Desde la eclosión de la última crisis financiera, los bancos centrales de las principales economías del mundo asumieron un rol protagónico para sacar a las economías de su estado de crisis. La Reserva Federal de los Estados Unidos, el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón y más tarde el Banco Central Europeo pusieron en marcha programas de expansión cuantitativa (quantitative easing) para contrarrestar los efectos de la crisis financiera internacional.
El peculiar sendero de recuperación transitado desde entonces se caracterizó por la aplicación de políticas monetarias no convencionales que tendieron a incrementar la cantidad de dinero disponible en los mercados. La estrategia elegida opera a través de dos mecanismos básicos: (i) incrementa los precios de los activos financieros, generando un efecto riqueza que estimula la recuperación económica; (ii) reduce los tipos de interés en vistas de hacer menos doloroso el proceso de desendeudamiento en economías fatigadas por años de crecimiento sobre la base de la deuda.
Hacia finales de 2017, con un panorama más promisorio para la economía global, los principales bancos centrales del mundo comenzaron a anunciar el final de esta etapa. La Reserva Federal, pionera en la implementación de estas políticas, ha sido también la primera en decretar el fin del proceso, iniciando una nueva era para la política económica global.
Señales de inflación, pleno empleo y cambio de autoridades en la FED
Una serie de factores se acumularon en los últimos meses para sumar incertidumbre al anunciado cambio de política de la Reserva Federal. Aunque la suba de tasas de interés es ampliamente esperada, algunas señales económicas han generado incertidumbre respecto de la velocidad a la que se aplicarán los cambios. Consecuentemente, la percepción de riesgo y la volatilidad en los mercados financieros se ha incrementado.
La Reserva Federal de los EUA administra su política monetaria con múltiples objetivos. Observa explícitamente la evolución de la inflación, la producción y el nivel de empleo en Estados Unidos, y presta tácita atención a la evolución de las finanzas globales.
Según el último informe de política monetaria de la FED, las proyecciones para 2018 auguran un crecimiento económico de 2,5% para los Estados Unidos (frente al 2,1% esperado tiempo atrás), una inflación de 1,9% anual (cercano al objetivo fijado de 2%) y un desempleo de 3,9%.
Los datos para enero de 2018 muestran una cierta aceleración en el índice de inflación que despertó alarmas respecto de cuál será la respuesta de política de la autoridad monetaria. El Índice de Precios al Consumidor presentó un crecimiento mensual de 0,5%, en comparación con el 0,2% de diciembre de 2017. La aceleración de precios fue confirmada también por el indicador núcleo (no considera precios de alta volatilidad estacional) que se incrementó a 0,3% respecto del 0,2% del mes anterior.
Las novedades en términos de inflación se sumaron a los datos del mercado laboral, que desde hace meses ofrece señales de que la economía opera en niveles cercanos al pleno empleo. Los buenos resultados en materia de empleo, llevaron a la FED a modificar en 0,2 puntos porcentuales su proyección para la tasa de desempleo este año (3,9% vs 4,1% proyectado en septiembre de 2017). El mercado laboral, tras casi una década, muestra además la aceleración en el ritmo de evolución de los salarios, aspecto que ha recargado la incertidumbre respecto de la respuesta de la FED.
A los datos que anticipan un año promisorio para la economía de los Estados Unidos, se suman las expectativas generadas por la aprobación de la reforma impositiva de la administración Trump. Por fuera de la opinión que se tenga de la misma, la reforma implicará una merma de recursos tributarios que requerirá de mayores emisiones de deuda. Se trata de otro factor que sobrecarga las expectativas de suba de la tasa de interés.
En este contexto, la respuesta de política se encuentra en manos de una autoridad recientemente asumida. Los mercados financieros estudian con cautela los movimientos del nuevo presidente de la FED, Jerome Powell. En recientes declaraciones ante el Congreso, Powell aseguró que se concentrará en evitar un “sobrecalentamiento de la economía” y que buscará “mantener la inflación en los umbrales de 2%”. Las declaraciones, fueron interpretadas por el mercado como un mensaje agresivo del que se desprende una mayor probabilidad de que la autoridad monetaria realice entre 3 y 4 subas de la tasa de interés a lo largo del año.
En este particular contexto, la tasa de interés de los Estados Unidos recuperó su rol central en la determinación de los movimientos de la economía global. Las tasas de interés de los títulos de deuda del tesoro norteamericano con vencimiento a 2 y 10 años se incrementaron 45 y 35 puntos básicos desde principios de año, lo que equivale a aumentos del 15% en tan sólo dos meses.
La paradoja financiera
El ciclo de expansión cuantitativa trajo consigo un peculiar comportamiento en los mercados financieros. En tanto la recuperación económica es interpretada como un acelerador de los plazos para el desarme de las políticas monetarias, los principales índices bursátiles del mundo comenzaron a responder negativamente a los datos sobre mejoras en las variables económicas.
Esta peculiar situación en la que las noticias económicas auspiciosas son interpretadas como una amenaza para el mundo de las finanzas, tuvo también su manifestación en las últimas semanas de enero. La publicación de noticias positivas en materia de empleo y precios, impulsó la suba de la tasa de interés de los títulos del tesoro afectando negativamente a los mercados. Se registraron importantes bajas en las cotizaciones de las principales criptomonedas y cuantiosas pérdidas en activos financieros sofisticados, vinculados a indicadores de volatilidad[1]. Desde entonces los principales índices bursátiles no lograron recuperar los máximos previos.
Más allá de los episodios particulares, la reacción de los mercados financieros frente al cambio de política monetaria que se avecina genera grandes interrogantes. La actual recuperación económica, descansa en buena medida en las valuaciones financieras imperantes en los mercados. La reversión de la política monetaria deberá por lo tanto, tomar también en consideración la evolución y los efectos sobre los mercados financieros.
Riesgos para los emergentes
La suba de la tasa de interés de la principal potencia económica global plantea un importante cambio para las condiciones financieras a las que se enfrentan las economías emergentes. La suba de la tasa libre de riesgo de los Estados Unidos se traslada a las cotizaciones de los bonos de menor calidad e implica también un aumento en el costo del financiamiento que enfrentan los países en desarrollo.
Aunque se trata de un escenario por demás anunciado y no necesariamente abrupto, la respuesta de los distintos países al cambio de contexto no es uniforme. La dependencia respecto del financiamiento externo es una variable fundamental al momento de comprender los efectos diferenciales.
En los últimos meses, los mercados castigaron particularmente a los títulos de deuda argentina. La elevada dependencia del modelo económico argentino respecto del endeudamiento externo para sostener el financiamiento del déficit externo y fiscal del país se plasmó en un incremento diferencial en la prima del riesgo país que sumo 50 puntos básicos en los últimos dos meses, situación que no se verifica en otros países de la región.
La suba del riesgo país, constituye un factor de riesgo adicional para la economía argentina, que apostaba fuertemente a la reducción de este valor para compensar la suba de la tasa norteamericana.
Así, el efecto de incremento del riesgo país se suma al incremento en la tasa libre de riesgo, aumentando considerablemente el costo de la deuda externa argentina. Aunque el Ministerio de Finanzas logró anticiparse con una colocación al empeoramiento de las condiciones financieras del país, la elevada dependencia del país respecto del financiamiento externo mantiene a la Argentina como uno de los mayores perjudicados del nuevo contexto económico global.
[1] Tras el cese de operaciones de instrumentos financieros asociados a la volatilidad implícita en los derivados del índice S&P500, un nuevo manto de sospecha se posó sobre Wall Street asociado a denuncias de manipulación de los índices y los resultados.