Al igual que veinte años atrás, Argentina y Turquía son protagonistas de fuertes turbulencias que amenazan a los países emergentes.
La reincidencia en el desmanejo de su deuda externa y el elevado déficit de cuenta corriente hacen de la Argentina uno de los países más frágiles y vulnerables ante al nuevo contexto.
Hacia finales del siglo pasado, Argentina y Turquía protagonizaron dos de los episodios más graves en el marco de una seguidilla de crisis que afectaron a los países emergentes. Con regímenes macroeconómicos semejantes, ambos países debieron recurrir al Fondo Monetario Internacional para sostener los pagos de sus deudas externas. Para Argentina, el proceso desembocó en la crisis de 2001, la más importante de su historia, que dio lugar a una de las cesaciones de pagos más gigantescas de la historia.
En los últimos meses la novela parece repetirse. Las dos economías son otra vez protagonistas de un proceso turbulento que amenaza con agravarse y extenderse hacia otros países emergentes. La reversión de los flujos de capitales y el fin del apetito por los activos de riesgo (Ver Informe N°16 “Fin de ciclo para la hiperliquidez global”), desencadenó en estos países graves episodios de crisis cambiarias y monetarias, evidenciando su vulnerabilidad frente al nuevo contexto.
La fragilidad de estas economías se vincula a sus abultados déficits de cuenta corriente y a su dependencia respecto de los capitales de corto plazo. Ambos países presentaron en 2017 necesidades de financiamiento externo superiores al 5% de su producto bruto interno. En Argentina, la cuenta corriente presenta en la última década una moderada tendencia al deterioro, aunque duplicó drásticamente su déficit entre 2016 y 2018 en el marco de una abrupta liberalización de los movimientos de capitales y de los intercambios comerciales. En Turquía, por el contrario, el déficit externo se ha sostenido en niveles elevados durante los últimos diez años.
Déficit de Cuenta Corriente como % del PBI, países seleccionados (2017) y evolución en Argentina y Turquía
Tal como se mencionó anteriormente, la suba de la tasa de interés de los EUA, el fortalecimiento del dólar, la incertidumbre generada por la “guerra comercial” entre las principales potencias mundiales (Ver Informe N°17) y la preocupación que desencadenó la elección en Italia y una posible crisis bancaria en Europa, hicieron sentir sus efectos sobre las economías emergentes.
Aunque los movimientos de capitales y la búsqueda de refugio en los activos de menor riesgo afectaron a la inmensa mayoría de los países en desarrollo (Rusia, Brasil, India, Sudáfrica, México, Chile, Colombia, Ucrania, Perú, Indonesia, entre otros), las convulsiones fueron más abruptas y disruptivas en Argentina y Turquía.
Fuente: Elaboración propia sobre la base de datos del FMI.
Fuente: Elaboración propia sobre la base de datos del FMI
En estos casos, las salidas de capitales desencadenaron fuertes presiones sobre los mercados de divisas, forzando la devaluación de las monedas y la necesidad de incrementar los tipos de interés para estabilizar los mercados. En Argentina, la cotización del dólar se incrementó un 34% entre principios de abril y mediados de junio (pasó de $20,1 a $27 por dólar). En ese mismo período, la cotización de la libra turca aumentó un 18,3%.
Tipo de cambio respecto al dólar estadounidense de la lira turca y el peso argentino
Fuente: Elaboración propia sobre la base de datos de T. Reuters
La salida de capitales se plasmó también en una considerable pérdida de reservas de los Bancos Centrales. En el caso de Turquía, se redujeron un 15,8% respecto de los máximos de 2018 (-U$S12.450 millones). Por su parte, en Argentina las reservas se contrajeron un 31,4% (-U$S15.216 millones) colocando a la autoridad monetaria en una situación de extrema debilidad.
Reservas internacionales en millones de dólares
Turquía
Argentina
Fuente: Elaboración propia sobre la base de datos de T. Reuters
Tasas de interés de política monetaria
Fuente: Elaboración propia sobre la base de datos de T. Reuters
En ambos casos, los problemas internacionales se sumaron a un complejo escenario doméstico en el manejo de la política monetaria. En particular en Argentina, el cronograma de renovación de los instrumentos de deuda del Banco Central de la República Argentina (LEBAC) amplificó la tensión sobre el mercado cambiario y amenazó con trasladar la corrida cambiaria al sector bancario.
Vulnerabilidad externa y deuda en moneda extranjera
Desde principios del siglo XXI, la inmensa mayoría de los países emergentes comprendieron que los elevados déficits externos y la acumulación de deuda denominada en moneda extranjera constituían factores de vulnerabilidad frente a posibles cambios en las condiciones internacionales.
Desde entonces, estos países iniciaron dos procesos orientados a mejorar su situación financiera externa: (i) acumular reservas internacionales; (ii) reducir la incidencia de la deuda en moneda extranjera.
La favorable tendencia de precios de los commodities de la primera década del siglo posibilitó la acumulación de reservas que sirvió como mecanismo de estabilización frente a shocks externos y como elemento ordenador de la política cambiaria.
La tendencia a sustituir las emisiones de deuda en moneda extranjera por deuda denominada en moneda local se consolidó en la primera década del siglo XXI como una de las principales lecciones generadas por la crisis de los años 2000. El concepto de “pecado original” acuñado para explicitar los riesgos intrínsecos de la emisión de deuda denominada en una divisa no controlable por el deudor expresa esta realidad.
En términos estilizados se suele afirmar que, ante un empeoramiento de las condiciones internacionales, las salidas de capitales fuerzan la devaluación de las monedas. Si la mayor parte de la deuda se encuentran nominada en moneda extranjera, el peso e incidencia de la misma se ve incrementado, ya que con la misma cantidad de recursos deberá afrontarse una deuda que medida en moneda nacional se ha multiplicado. Por el contrario, si la deuda se encuentra nominada en moneda local, la devaluación tenderá a licuar el peso de la deuda ya sea por los efectos de la inflación o por los mayores ingresos generados en concepto de exportaciones netas.
El “pecado original” argentino
En los primeros 15 años del siglo XXI, tras la cesación de pagos, Argentina funcionó de forma prácticamente aislada de los mercados de deuda internacional. En este contexto, las reservas internacionales acumuladas en la primera década del siglo fueron mayormente utilizadas para cancelar los pagos de deuda externa resultante del canje y renegociación de 2005.
Así, la administración Macri heredó al inicio de su gestión, un stock de reservas bajo y escaso acceso a los mercados internacionales de crédito, que convivían sin embargo con niveles extraordinariamente bajos de endeudamiento externo.
Hacia finales de 2015, el nuevo gobierno inició un proceso acelerado de endeudamiento externo. La decisión de reducir gradualmente el déficit fiscal al tiempo que se limitaba la financiación desde el Banco Central, implicó que la nueva administración se volcara masivamente a la emisión de deuda externa.
Emisiones de deuda del gobierno argentino según moneda de emisión (en millones de dólares)
Fuente: Elaboración propia sobre la base de datos de T. Reuters
Entre 2016 y mediados de 2018 el gobierno nacional emitió más de U$S 162.000 millones de deuda (más del 77% fueron denominados en moneda extranjera). Las emisiones de 2016 superaron a las de los 8 años previos; sin embargo, el record absoluto se alcanzó recién en 2017 con un crecimiento del 44% respecto del año anterior.
Crisis y salvataje del FMI
Argentina se diferencia de Turquía y otros países emergentes por la elevada incidencia que presenta la deuda en moneda extranjera en el total de su deuda. Aunque el país presenta un coeficiente de Deuda/PBI semejantes al de otras economías emergentes, el cambio en las condiciones internacionales despertó un proceso de desconfianza sobre la capacidad de pago de la deuda, en tanto la inmensa mayoría de la misma debe ser pagada con divisas no generadas por el país.
Deuda/PBI y % de la deuda pública denominada en moneda extranjera (2018)
Deuda Bruta / PBI
% Deuda Pública en moneda extranjera
Fuente: Elaboración propia sobre la base de datos de T. Reuters
Mientras en la mayoría de las economías emergentes las devaluaciones tienden a morigerar el peso de la deuda, en Argentina se verifica el proceso inverso.
Este aspecto específico de la economía nacional, explica que la crisis cambiaria se trasladara rápidamente al mercado de deuda soberana, obligando a las autoridades argentinas a recurrir al Fondo Monetario Internacional.
Para una economía con los antecedentes de Argentina, la opción por el FMI implicó un fuerte golpe a la confianza y credibilidad tanto en el plano nacional como internacional. Aunque el anuncio de un acuerdo con el FMI permitió estabilizar la cotización de la deuda externa de corto plazo, la presión sobre el tipo de cambio y los títulos de mayor plazo se mantuvo.
El salvataje del FMI se instrumentó a través de un acuerdo stand by por U$S 50.000 millones a desembolsarse en un lapso de 3 años. Se trata de uno de los préstamos más importantes de la historia del Fondo, por un monto muy por encima de lo estipulado para la cuotaparte argentina.
Las autoridades locales han enfatizado que la extraordinaria envergadura del préstamo expresa el apoyo de la comunidad internacional. No obstante, los mercados de capitales parecen interpretar que la magnitud del acuerdo es en realidad proporcional a los problemas que enfrenta el país.
La crisis cambiaria estuvo acompañada de importantes contradicciones y desmanejos dentro del gabinete, que desembocaron en la renuncia del presidente del BCRA. A modo de muestra, cabe mencionar un par de ejemplos. Mientras el Ministro de Finanzas (y actual presidente del BCRA) aceleró en el mes de febrero las colocaciones de deuda externa en vistas de las dificultades que se avizoraban en el mercado internacional, las autoridades del Banco Central presentaron una política errática de defensa de la paridad cambiaria que terminó por dilapidar la mayor cantidad de reservas desde la crisis de la convertibilidad.
La comparación respecto de la gestión de las presiones cambiarias realizadas por las autoridades brasileñas son también un reflejo de los problemas y desaciertos argentinos. El Banco Central de Brasil (BCB) defendió la cotización del real con un magro costo en término de reservas gracias a sus intervenciones en los mercados de futuros. Mientras tanto, en Argentina, los peores momentos de estrés del mercado cambiario estuvieron acompañados de cotizaciones en los mercados de futuros que tendían a fomentar la salida de capitales dada la negativa de las autoridades a intervenir. La severidad de la crisis, terminó por forzar la intervención, contradiciendo los argumentos que años atrás habían llevado a judicializar la utilización de la herramienta.
Nuevas y viejas condicionalidades
Los términos y condicionalidades del acuerdo con el FMI se plasmaron en un memorándum de entendimiento que lleva la firma del ex presidente del BCRA y el actual Ministro de Hacienda. Más allá de algunas innovaciones poco precisas respecto de la posibilidad relajar las metas de reducción del gasto en contextos de emergencia social y apoyo a iniciativas en favor de la equidad de género, la agenda de reformas luce bastante tradicional.
El memorándum con el FMI incluye en su agenda: (i) la reforma del sistema previsional, (ii) la reducción del déficit fiscal y en particular de la obra público, (iii) la baja de salarios y contrataciones públicas, (iv) la reducción de las transferencias a las provincias, y (v) la reducción de subsidios que anticipa la continuidad en los incrementos de tarifas de los servicios públicos.
Desde la reforma previsional y tributaria sancionada en diciembre de 2017 el gobierno no ha conseguido avanzar en medidas trascendentales de gestión. Actualmente, todos los esfuerzos parecen orientarse a estabilizar el mercado cambiario y a intentar una imperiosa recuperación del acceso al crédito internacional que permita aligerar los términos del acuerdo con el FMI. Se trata de una condición fundamental para lograr movilizar la economía de cara a los comicios de 2019.
Al igual que los plazos del acuerdo, las condicionalidades y restricciones se extienden más allá del horizonte de la actual gestión. En tanto la sostenibilidad del pago de la deuda externa se encuentra íntimamente asociado a la vigencia y continuidad del acuerdo con el FMI, cabe esperar que las próximas elecciones generen un fuerte incremento de la volatilidad del mercado financiero y cambiario, que amenaza con moverse al ritmo de las encuestas. En este contexto, la posibilidad de reactivar la economía en 2019 se verá afectada.
Mientras tanto, para 2018 no cabe esperar importantes ganancias en términos de exportaciones de la fuerte devaluación de la moneda (65,6% respecto de un año atrás). La sequía y el magro crecimiento de Brasil son aspectos que difícilmente puedan ser compensados por la evolución del tipo de cambio.
Por el contrario, la devaluación si se trasladará a los precios, afectando los ingresos de la población y las perspectivas de crecimiento de la economía. La baja de la actividad y los recortes sobre la obra pública amenazan con acelerar el crecimiento del desempleo y aumentar la conflictividad social. El ajuste de los ingresos impactará sobre la dinámica de las importaciones, trayendo algún respiro sobre el frente externo.
El reciente anuncio de recategorización de la Argentina dentro del grupo de países emergentes del índice MSCI fue recibido por las autoridades locales como una buena noticia en pos de la normalización de la situación financiera. La novedad llegó, sin embargo, acompañada de una advertencia: cualquier intento de implementar controles a los movimientos de capitales será interpretado como un retroceso y podría revertir la decisión que recién se implementará en 2019.
En el corto plazo, el arribo del primer tramo del rescate del FMI parece haber aportado algo de paz al mercado cambiario. No obstante, las tensiones entre países desarrollados y las elecciones en las principales economías de América Latina harán sentir sus efectos sobre una economía en extremo sensible a los movimientos de capitales. En el plano local, cualquier iniciativa fallida del gobierno será leída por los mercados como un traspié en el camino a la reelección y un golpe a las garantías de repago de la deuda externa. Por estos motivos, cabe esperar que la volatilidad y vulnerabilidad de la economía argentina se mantengan elevadas.
Desde una perspectiva de mediano plazo, las turbulencias sobre los mercados emergentes amenazan con extenderse aún por algunos años. Los resultados observados hasta el momento reflejan apenas una mínima corrección al alza de los tipos de interés de EUA (50 puntos básico) y el fortalecimiento del dólar. Resta aún un arduo camino por recorrer, en el que cabe esperar el fin de la política monetaria expansiva de BCE y una baja de los commodities que podría agravar la tormenta que tiene a la Argentina entre sus exponentes más vulnerables.