El 8 de noviembre publiqué en Ámbito Financiero una nota sobre la necesidad de desarrollar el mercado de capitales en la Argentina para potenciar su desarrollo.
La clave en tal sentido es impulsar la inversión, afectada negativamente por distintos problemas. Aquí trataré en especial una propuesta para salvar la desintermediación entre el ahorro local y el financiamiento productivo. Ello no significa desconocer que existen otros aspectos que influyen negativamente sobre la inversión como la situación recesiva, la baja demanda potencial, la consecuente baja propensión a invertir, problemas de precios relativos y de balanza de pagos.
A la escasa inversión se contrapone contradictoriamente una extraordinaria cifra en manos de residentes argentinos de dólares billete y activos en moneda extranjera. ¿Por qué no se invierten esos recursos aún cuando se dan las condiciones o expectativas apropiadas en la medida que podría esperarse? La razón fundamental es que “la preferencia por liquidez”, o “demanda especulativa de dinero”, en una economía altamente dolarizada se realiza en moneda extranjera y no en pesos.
Esto quiere decir que el peso, al carecer del prestigio necesario como reserva de valor, no es “retaguardia” cuando se presume la desvalorización de los activos financieros. En otros países dicha creencia provoca la venta de activos y el aumento de la demanda de dinero local. En la Argentina, por el contrario, a la “salida” de los activos financieros le sigue también la “salida” del peso hacia el dólar. A su vez, una vez que los recursos se han dolarizado existe incredulidad respecto a la posibilidad de que si se adquieren activos en pesos se pueda “salir” nuevamente hacia la moneda de refugio.
Intentaré explicar brevemente una posible solución a este problema. Toda dificultad compleja tiene soluciones complejas que no se encuentran en los manuales económicos. Para hacer más fácil la comprensión de la propuesta, explicaré la idea a través de la interacción entre dos fideicomisos y además, como uno de ellos se constituye moneda extranjera, lo llamaré “trust”.
El punto de partida es que el Congreso autorice al Banco Central (BCRA) a adelantar dinero a fideicomisos de inversión que tengan como garantía recursos depositados en un trust conformado con dólares o activos líquidos en esa moneda.
Los residentes argentinos que puedan demostrar fehacientemente que cuentan con dólares en la actualidad, podrán depositar dichos recursos en el mencionado trust como garantía y con ello obtener un préstamo en pesos de un fideicomiso que por este sistema está autorizado a recibir un adelanto del BCRA. Dicho préstamo sólo puede ser utilizado para la compra primaria de obligaciones negociables (ON) que tengan por objeto fundamental la realización de inversiones reales. Existen mecanismos simples para asegurarse que los pesos vayan específicamente a construcción o la compra efectiva de maquinaria.
El BCRA recibirá por el adelanto en pesos un interés igual a los que percibe por la inversión de sus reservas que es lo mismo que obtendría si alguien le vendiera dólares requiriendo pesos para invertir localmente. Dicha renta es equivalente a la que produzcan los activos depositados en garantía en el trust.
Los inversores podrán en cualquier momento pagar su deuda con el fideicomiso liberando la garantía del trust, recuperando sus dólares. O, al momento de cobrar el principal de las ON, devolver los pesos y también liberar las garantías pari passu. Como los dólares están en garantía en el trust la devolución de los pesos aportados por el BCRA liberará los dólares correspondientes no habiendo diferencias de cambio entre el momento de constitución de la operación y el rescate de la garantía. Al tratarse de una garantía, cumplida la obligación, automáticamente se libera.
En cuanto a los intereses logrados a través de la ON, si se desea dolarizarlos, se podrá hacerlo a través del mercado al tipo de cambio que corresponda.
Este procedimiento permite que quien cuente con moneda extranjera y quiera invertir en pesos pueda rescatar los dólares que originalmente aportó en la medida que cuente con los pesos que le fueron prestados sin verse afectado por las variaciones de tipo de cambio.
Las inversiones que se realizan con los pesos adelantados son de riesgo y el riesgo lo corre el inversor, en el caso que el inversor no pueda devolver los pesos el BCRA se quedará con los dólares que garantizan la operación.
Un ejemplo de la aplicación de este procedimiento podría ser un proyecto de compra de maquinaria o construcción, donde una empresa decide financiarse mediante una ON. El colocador de la ON podrá a su vez constituir el trust y el fideicomiso que recibirá el adelanto del BCRA, para aquellos inversores dolarizados.
Depositados los dólares en el trust el colocador solicitará al BCRA que adelante los pesos al fideicomiso que serán prestados a los inversores para la adquisición de las ON. Con ese dinero la empresa llevará adelante la compra de maquinaria o construcciones.
Más adelante, a medida que se paguen las amortizaciones de la ON, el inversor devolverá los pesos al fideicomiso, liberando la garantía. Las rentas de la inversión no integran este procedimiento. El inversor también tendrá la posibilidad de pagar la deuda en pesos y liberar la garantía en cualquier momento.
Como puede verse, este procedimiento permite al inversor argentino, que se encuentra líquido en dólares y que le interesa invertir localmente poder hacerlo en pesos asegurándose que el único riesgo que corre es el de la inversión, que de resultar exitosa le permitirá recuperar la liquidez original en moneda extranjera. En caso que la inversión fracase y el inversor no pueda devolver los pesos al BCRA, este cobrará los dólares en garantía.
Una consecuencia esperable de este esquema es que la tasa de interés en pesos para estas operaciones baje marcadamente en virtud que el riesgo devaluatorio solo afecta a los intereses. La tasa de interés de la operación no deberá cargar con el riesgo devaluatorio del principal.
Asimismo, se evitan por este mecanismo los efectos disruptivos del ingreso y egreso en el mercado de cambios de las inversiones en moneda extranjera con sus consecuencias sobre el tipo de cambio, elemento clave para la competitividad económica.
Usado con prudencia este instrumento puede ser efectivo. El BCRA deberá contenerlo dentro de las previsiones de su política. De intentar implementarse será motivo de discusión también los organismos financieros internacionales. Es esperable que no haya oposición a que los dólares en manos de argentinos se utilicen en operaciones productivas que aumenten la inversión y amplíen el mercado de capitales local.
Indicadores de tenencias de activos extranjeros de residentes argentinos
(en dólares)
- Estimación Secretaria del Tesoro de EUA (en los 90) billetes de dólar en la Argentina: 60.000 millones. - Formación de Activos Externos neta 2003-2017: 106.000 millones. - Formación de Activos Externos billetes neta 2003-2017: 86.000 millones. - Formación de Activos Externos total bruta 2003-2017: 323.000 millones. - Blanqueo 2016/17 cuentas en el exterior: 26.000 M. - Activos en el exterior regularizados total: 93.000 M. - Monedas y depósitos de residentes en el exterior según Balance de Pagos 184.200 millones. - Total de Activos de argentinos en el exterior neto de Activos de Reserva según Balance de Pagos: 300.000 M. - Inversión de Residentes argentinos en empresas en el exterior 41.000 millones.
Por Miguel Pesce, Presidente del Banco de la Provincia de Tierra del Fuego, publicado el 26/12/2018 en Ámbito Financiero.