Si se manejan con cuidado, los pagos del servicio de la deuda de este año pueden y deben recapitalizarse a bajos tipos de interés para evitar una reacción en cadena financiera. De no ser así, el año 2020 marcará un nuevo capítulo devastador de la crisis financiera mundial.
Cuando un solo coche patina en una autopista helada, el resultado puede ser un choque de 50 coches. Lo mismo ocurre con los mercados financieros internacionales: El incumplimiento de México en 1982 llevó a un amontonamiento de docenas de países. La devaluación de Tailandia en julio de 1997 desencadenó la crisis financiera asiática. La quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008 desencadenó la Gran Recesión en todo el mundo. Los financieros internacionales deberían saber que no deben iniciar el colapso de COVID-19 en 2020. Su sabiduría pronto será puesta a prueba. Incluso antes de que COVID-19 llevara a la economía mundial a la peor crisis desde la Gran Depresión, la Argentina se encontraba nuevamente en una situación de crisis de deuda. Como ha sucedido tantas veces en la historia de Argentina, un acuerdo a medias con los acreedores recalcitrantes en 2016, seguido de un rápido retorno a los mercados de bonos, resultó ser una ilusión tanto para el entonces presidente de Argentina como para los acreedores del país. Los déficits fiscales socavaron la estabilidad. Un programa de rescate en 2018 con el Fondo Monetario Internacional no funcionó. Y las deudas de Argentina, con sus altísimas tasas de cupón, resultaron ser insostenibles. Sin embargo, Argentina no estaba sola. A medida que los laxos estándares de préstamo de los mercados financieros y la amplia liquidez inyectada por la Reserva Federal y otros bancos centrales llevaron a muchos países en desarrollo a pedir grandes préstamos en los últimos años, se reconoció cada vez más que la deuda soberana era un importante riesgo sistémico. Una sesión de las Reuniones de Primavera del FMI de 2019 se tituló "Hacer frente a la próxima ola de crisis de la deuda soberana". Entra en COVID-19. El colapso de los precios del petróleo en marzo, el inicio de un bloqueo casi mundial, la caída de los ingresos del gobierno y el gasto público gigantesco para la supervivencia de las poblaciones produjeron una crisis fiscal mundial sin precedentes en tiempos de paz. El déficit presupuestario de los EE.UU. se disparará a alrededor del 18% del PIB o más. Para docenas de economías emergentes, el panorama financiero no podría ser más sombrío. Sin embargo, incluso en este contexto, Argentina hizo una oferta de reestructuración de la deuda a sus acreedores que es realista y favorable. Sus acreedores deberían responder positivamente. Así es como funciona. La deuda actual de Argentina tiene un cupón promedio del 7%, que es aproximadamente siete puntos porcentuales más alto que el cupón cero pagado por Alemania en sus bonos del gobierno a 30 años, y aproximadamente seis puntos más alto que el cupón del 1,2% pagado por el Tesoro de los Estados Unidos. Argentina ha señalado con razón que la tasa de cupón del 7% requeriría un incumplimiento. El FMI ha acordado que es insosteniblemente alto. Pocos gobiernos, si es que hay alguno, ni siquiera el de los Estados Unidos, podrían lograr mantener una tasa de cupón del 7% en este entorno económico. Los acreedores argentinos dicen que necesitan un cupón del 7%, o incluso más alto, debido a la probabilidad de impago. Pero parecen no entender que si el cupón de Argentina se reduce a una tasa cercana a la de los Estados Unidos, entonces no es necesario un incumplimiento. La altísima tasa del cupón del 7% es una profecía autocumplida: Hace que el incumplimiento sea inevitable, mientras que una tasa de interés más baja lo haría innecesario. La Argentina ha ofrecido refinanciar la deuda actual con bajas tasas de interés seguras, evitando así la necesidad de imponer un "corte de pelo" al capital. (En realidad, para ajustarse a la ley argentina, la oferta de canje incluye una pequeña reducción simbólica del valor nominal de la deuda que, en mi opinión, debería eliminarse en cualquier acuerdo final). Al igual que en una refinanciación de una hipoteca de vivienda, los bonos existentes serían reemplazados por bonos que reflejen las bajas tasas de interés actuales. Pero, en lugar de una tasa de cupón igual a la del Tesoro de los EE.UU., Argentina ofrece una tasa de cupón promedio del 2,3%, más alta que los rendimientos de los bonos del Tesoro en las carteras de sus acreedores. Hay detalles sobre los períodos de gracia y las trayectorias temporales de los pagos de cupones que deben negociarse, perfeccionarse y finalizarse a la luz de las sombrías y cambiantes realidades económicas. Pero los acreedores son un grupo extraño. Afirman que la Argentina está imponiendo un recorte significativo, aunque esencialmente no hay ninguno. El gobierno argentino está ofreciendo un retorno seguro que es más alto que la tasa de interés segura de los EE.UU., y la lógica de su oferta es correcta. ¿Por qué debería seguir con una tasa de interés altísima que causa el riesgo de incumplimiento en el que se basa? ¿Y por qué deberían los acreedores preferir un incumplimiento de Argentina a una recuperación económica? Los acreedores calculan el supuesto recorte de la oferta de Argentina utilizando una tasa de descuento del 10-12%, como si merecieran un retorno de riesgo del 10% o más cuando la tasa de los bonos del Tesoro de EE.UU. está justo por encima del 1%. La prensa financiera sigue el juego, informando obedientemente que Argentina está forzando un profundo corte de pelo a los acreedores cuando no está haciendo tal cosa. De hecho, Argentina está reduciendo una tasa de cupones propensa a la morosidad a una tasa de cupones libre de morosidad.
Yo iría un paso más allá. Algunos acreedores oficiales amistosos o una institución multilateral podrían endulzar el trato garantizando algunos o todos los pagos de Argentina sobre los nuevos bonos. Tal garantía sería una apuesta completamente segura: con la baja tasa de cupón y la nueva estructura de vencimientos, Argentina no entraría en default. Los mercados financieros mundiales tienden a entrar en pánico cuando incluso un país, mucho menos varios, comienza a patinar. Hay probablemente 30-40 países en profunda dificultad fiscal ahora. Todos ellos necesitan refinanciar sus deudas este año y el próximo, hasta que la recuperación de la pandemia reavive la actividad económica mundial, restaure los ingresos del gobierno y reduzca la necesidad de desembolsos de emergencia. En esas situaciones, la racionalidad colectiva de los mercados financieros requiere la orientación del FMI y el liderazgo de unos pocos acreedores importantes. De lo contrario, se produce una carrera de agarre de los acreedores (una variante del dilema del prisionero). Cada acreedor le dice a los demás: "Refinancien la deuda mientras me pagan, gracias". Si se manejan con cuidado, los pagos del servicio de la deuda de este año pueden y deben recapitalizarse a bajos tipos de interés para evitar un amontonamiento financiero. De no ser así, el año 2020 marcará un nuevo episodio devastador de crisis financiera mundial. En el pánico de 1907, fueron J. Pierpont Morgan y su banco los que guiaron al sistema financiero desde el borde del precipicio. En 2020, debe ser BlackRock, que tenía 6,5 billones de dólares en activos bajo gestión al final del primer trimestre y es uno de los principales acreedores de Argentina. BlackRock podría guiar a los tenedores de bonos a refinanciar la deuda de Argentina a una tasa de cupón segura, y hacer lo mismo con otros prestatarios soberanos afectados por la pandemia. Ahora te toca a ti, Larry Fink. Es tu turno de ayudar a prevenir una catástrofe financiera global.
Publicado por Jeffrey Sachs en Project Syndicate, el 7 de mayo de 2020.